《双层SPV资产证券化的法律逻辑与风险规制》一文分四个部分进行推送，本文系该文章第三部分的上篇。本篇主要介绍独具中国特色的双层SPV资产证券化、其本质及可能产生的功能偏移。该部分的第三节“双层SPV资产证券化的风险及其引发的问题”通过两小节展开论述，在第一小节分析双层SPV资产证券化产生的功能偏移的基础上，将在第二小节从投资者保护视角看双层SPV资产证券化隐含的金融风险，这部分内容将在《双层SPV资产证券化的法律逻辑与风险规制》（三）下篇详述。双层SPV资产证券化的风险及其引发的挑战双层SPV资产证券化复合信托和专项计划两层法律关系，链接融资企业、信托公司、证券公司、投资者及其他服务中介等多元主体形成结构性融资安排，由基础资产衍生的现金流、权益流和信息流内嵌于叠加的交易架构和联动的商事合同中，历经贷款端、信托端和证券端三个节点和多个主体层层传递，比单层SPV模式和其他传统金融工具更复杂也更容易埋下风险隐患，值得关注。（一）独具中国特色的双层SPV资产证券化从发展历程看，被双层SPV资产证券化倚重的信托受益权作为基础资产类型，首见于证监会2013年3月发布的《证券公司资产证券化业务管理规定》。究其原因，一是取经我国台湾地区的“金融资产证券化法条例”，[1]拓展证券化的运用范围；二是基于务实的考虑。彼时中国人民银行、银监会正根据《信贷资产证券化试点管理办法》在银行间债券市场开展信贷资产证券化业务试点，但实行审批制和额度控制无法满足金融机构需求，业界因此建议在证监会主导的企业资产证券化立法中加入“信托受益权”，以便将信贷资产转换成信托受益权进行跨市场业务操作。后一构想因证监会与央行、银监会未达成监管协调而无果，但2014年8月海印股份信托受益权专项资产管理计划的发行，却展示了双层SPV资产证券化借助信托受益权转换权利和重构现金流的魔力，引发高度关注。2014年11月，证监会发布《管理规定》取代上述部门规章，在保留信托受益权作为基础资产类型的同时以事后备案制取代了之前的审批制。[2]在这种利好环境下，双层SPV模式由于上述商业利益驱动和法律动因，发展成为市场青睐的资产证券化模式。采用双层SPV构造资产证券化并非新鲜事物，海外市场早有实践。例如在美国法下，常见一种被称为FINCO（financecompany）structure的证券化操作：首先由原始权益人将超过ABS本息偿付额的基础资产（构成所谓的超额担保—overcollateralization），按照破产法上真实销售（truesale）的要求转让给其全资所有的SPVⅠ，防止原始权益人破产时合并基础资产为破产财产；其次，SPVⅠ将基础资产销售给独立的免于破产风险威胁的SPVⅡ，[3]这一步只需满足会计出表处理的要求（以免被合并到SPVⅠ表内）而未必要达到破产法上的真实销售要求。最后，由SPVⅡ以基础资产为信用基础发行ABS销售给投资者，募集资金。当项目偿付完毕后，超额担保剩余权益（如有）基于SPVⅠ与SPVⅡ之间的担保融资关系归属于SPVⅠ，并最终通过分红或并表等方式返回至全资所有SPVⅠ的原始权益人手中，由此减少其融资成本。[4]FINCOstructure下分别构造两个SPV是为满足证券化在法律、会计层面的风险隔离要求，形成“担保融资+全资并表”的联合操作，以便原始权益人回收超额担保的剩余价值，在实现证券化融资的同时降低运作成本。但双层SPV模式下多构造一个SPV（SPV1）的目的不是风险隔离，而是为创设信托受益权作为合规基础资产，继而利用信托这一成熟的法律组织形式和信托贷款这一灵活的融资方式，实现借壳证券化引入资本市场资金满足持有一定底层资产的企业的融资需求，是我国法商环境下独具特色的金融创新。（二）双层SPV资产证券化的实质：回归主体信用的担保融资相比贷款、债券等利用商事主体信用融资的金融工具，资产证券化以未来能够产生稳定现金流的资产为担保发行证券，开创全新的“资产信用”融资模式，被誉为具有信用创造功能的金融创新。[5]对企业而言，证券化可改变传统融资对强主体信用的依赖，拓展更宽的融资途径，还可帮助企业盘活沉淀的存量资产或把未来经营收入提前兑现到当下使用，获得更高的资产周转效率和经营效益。对投资者而言，ABS本息偿付取决于基础资产的担保而非企业主体信用，其与企业之间的融资关系失去身份色彩而表现为纯粹的经济关系，由此可摆脱持续跟踪和分析企业信用的信息不对称和巨额成本，将关注点放在基础资产这一独立财产权的表现上，使投资更安全和有效率。[6]“非人格化债权需要的无限提高和从全部财产引出尽可能确实的、便宜的、多额的担保价值，正像表里相连。其结果，是债权与担保权融为一体”，[7]资产证券化因这一资产信用融资属性又被看作是资本市场发展的高级阶段和高端金融工具。在双层SPV模式下，ABS本息偿付来源于信托受益权的利益分配，形式上符合证券化的“资产信用”融资特点，但如果按照实质重于形式理论所支撑的“穿透”原则进行“事实发现”，[8]那么可见：（1）信托受益权的利益分配，主要来源于企业对信托贷款的还本付息，只有企业具备清偿能力并按时履约，信托财产才能产生足够的收益并按时分配，投资者也才能及时取得投资收益，其投融资法律关系仍建立在企业信用之上。（2）企业往往既是信托贷款借款人，也是合同约定的第一还款义务人，尽管通常要求底层资产设为贷款担保，但法律上属于第二债务偿还来源，诉讼上只能以企业为被告而无法越过企业直接主张对底层资产的权利。进一步考虑，这些底层资产主要是企业的未来经营收入，需要企业持续经营或确保经营依附的基础设施不存在瑕疵或免于被查封、扣押、冻结等才能产生，底层资产的担保作用实际上与企业主体信用密不可分，甚至需要以之为基础。（3）从投资者要关注的事项看，信托受益权的收益被动取决于贷款的本息偿付，投资者仅评估信托受益权无法获知未来现金流状况，需要穿透到企业层面，结合其经营状况及底层资产的担保效果才能清楚地评估投资收益与风险，最终仍无法摆脱对企业主体信用的考察。因此，双层SPV模式尽管形式上是符合资产证券化要求的法律构造，但“资产信用重新被融资方的主体信用所取代”，[9]实质应视为基于企业主体信用的担保贷款融资。（三）双层SPV资产证券化的风险及其引发的问题1.从金融工具功能视角看双层SPV资产证券化可能的功能偏移基于资产信用融资的证券化原理，是否真正拥有可产生稳定现金流的资产，成为企业成功运用这项技术的关键。相比单层SPV模式需要从企业形态各异的资产中甄选出适当的基础资产，双层SPV模式直接使用存续或创设的信托受益权作为基础资产，继而通过信托贷款将资金导流给企业，不仅合规而且灵活简便，但这种以信托受益权为基础资产的操作，可能造成证券化工具价值的偏移。一方面，企业可能因此过度加杠杆融资并增加融资负担，埋下清偿风险。证监会等在2016年的《八部委联合意见》中要求用好金融工具，进一步增强金融服务实体经济的能力，推动工业去产能、去库存、去杠杆、降成本等，提出“稳步推进资产证券化发展”、“加快推进应收账款证券化等企业资产证券化业务发展，盘活工业企业存量资产”的意见。政策本意是鼓励企业运用证券化技术盘活沉淀的存量资产，加快周转回收资金并因此降低企业的新增信贷需求，而非鼓励企业以未来资产进行证券化，提前兑付收益并因而提升负债杠杆。[10]实践中双层SPV模式更多的不是用于盘活企业的存量资产，而是将企业未来经营收入作为底层资产为企业借入的信托贷款提供担保。这实际上是帮助企业通过证券化技术获得传统途径下难以获得或额度有限的信贷融资，加大了企业的金融杠杆率。企业在金融中介的游说下难免过度使用未来经营收入融资，容易丁吃卯粮。考虑到未来经营收入取决于企业持续经营状况和市场需求诸多因素，加上资产证券化下缺乏对企业运用所融资金的严格限制，一旦企业将资金大量用作他途，未预留必要的经营费用以及一旦市场环境发生剧变，那么这种主要基于未来经营收入融资的操作，将因企业本身有限的偿付能力以及虚空的底层资产担保而发生偿付危机。双层SPV资产证券化的实质是给企业提供担保贷款，本可通过传统贷款方式完成的融资过程，却因构造了复杂的证券化结构而徒增不少中介费用和发行成本，尽管企业可能获得常规下难以获得的融资，但要付出较高的融资成本和诸多中介费用，也是沉重的负担。另一方面，金融中介可能因此滥设信托受益权进行证券化，形成新形态的影子银行，导致资金隐蔽流入受限领域，影响国家宏观调控效果；偏重资产证券化功能而忽视双层SPV资产证券化跨市场、跨业务特点的监管缺失，可能埋下风险隐患。双层SPV资产证券化除存量模式外，还大量存在着由金融中介创设信托受益权形成的增量模式。在银信类业务监管趋严[11]和各类资产管理业务要求统一监管标准的背景下，存量模式盘活了流动性受限的信托受益权，成功实现非标转标，为银行使用资本市场资金替换高成本的资管产品资金，利用信托发展表外业务，规避非标监管提供了有效途径，监管部门着力整顿的非标业务存在着失之实效的风险，这类通过证券化实现的表外业务有可能是最活跃的影子银行。[12]而增量模式下，金融中介可以统合客户资源并募集成本较低的资本市场资金，再使用灵活的单一资金信托隐蔽地发放给那些可能受到国家宏观调控或有高负债杠杆率的企业，获取资金端与客户端之间的巨额价差作为利润；更进一步的，尽管存在分业经营限制，但信托机构主导的增量模式间接帮助信托公司获得进入资本市场发行证券募集资金的途径，而证券公司主导的增量模式则赋予专项计划通过嵌套信托向企业发放贷款的功能。通过双层SPV资产证券化的结构设计，金融机构的混业经营已能运用自如，但目前监管者在分业监管体制下仍各管信托业和证券业一端，对这种跨市场、跨业务操作可能形成的资金融通和风险传导未有针对性举措，反而基于利用资产证券化功能的政策支持而予以豁免，[13]其存在的监管缺失不免令人担忧。

*本文是教育部人文社会科学研究规划基金项目“民办教育资产证券化的法律构造与风险管理”（项目编号：17YJA820007）的阶段性研究成果。[1]第4条第二款第三项规定可证券化的资产类型包括：“创始机构以前三目所定资产与信托业成立信托契约所生之受益权”。

[2]与此同时银监会也以备案制取代审批制，来自管制的动因消失，不再成为证券化发展障碍。

[3]参见郭杰群、吕巧玲、陈雷：《中美资产证券化中一些基本问题的比较》，载《金融市场研究》2018年第3期。

[4]StevenL.Schwarcz,TheAlchemyofAssetSecuritization,StanfordJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Issue1,1994,p.142.

[5]JulianWalmsley,NewFinancialInstruments,2nded.,JohnWiley&Sons,Inc.,1998,p.4.

[6]SeeJasonH.P.Kravitted.,SecuritizationofFinancialAssets,2ndedition,AspenLaw&Business,1998,Chapter1,p.6.

[7][日]我妻荣：《债权在近代法中的优越地位》，王书江、张雷译，中国大百科全书出版社1999年版，第49页。

[8]参见叶林、吴烨：《金融市场的“穿透式”监管论纲》，载《法学》2017年第12期。

[9]参见金雪儿：《我国收益权资产证券化的合法性与偏离化》，北京大学2017年硕士学位论文，第40页。

[10]因未来收益不在企业资产负债表内，以此为担保进行的融资，一般贷记为企业的一项负债。

[11]例如银监会2017年11月22日发布了《关于规范银信类业务的通知》，要求商业银行在银信类业务中，应按照实质重于形式原则，将商业银行实际承担信用风险的业务纳入统一授信管理并落实授信集中度监管要求。

[12]资产证券化是2013年发布的《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》中概括的我国影子银行的一大类别。

[13]例如2018年4月27日的《资管新规》将资产证券化排除于适用范围之外，尽管这符合业内对资产证券化作为融资工具而非投资工具的共识，但很容易因企业资产证券化采用投资端发起的融资结构及其非标转标功能而滋生监管套利。

作者：洪艳蓉北京大学法学院副教授

（本文选自《法学评论》2019年第2期，第84-98页；责任编辑：李安安。）

来源北京大学金融法研究中心（pku-finlaw）